فصل اول
مقدمه تحقیق
تعریف موضوع
در زمینه عرضه اولیه اوراق بهادار، مطالعات و تحقیقات متعددی در سطح جهان صورت گرفته است. یکی از محورهای اصلی تحقیقات در این زمینه، بررسی روند تغییرات بازده سهام جدید در مقایسه با یازده شاخص قیمت بورس در طی زمان و همچنین شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید است. علاوه بر آن مطالعات انجام گرفته در کشورهای مختلف حاکی از این است که بازده بلند مدت
«سهام جدید» کمتر از بازده بازار است که از آن تحت عنوان «معمای عملکرد کمتر سهام جدید» نام برده شده است.
مساله اصلی در تحقیق حاضر، بررسی موضوع مزبور در ایران، تعیین عوامل موثر بر عملکرد بلند مدت سهام جدید و همچنین شناسایی روابط بین این عوامل در بورس اوراق بهادار تهران است.
در این تحقیق به منظور بررسی عوامل موثر بر عمکرد بلندمدت سهام جدید از متغیرهای عملکرد
بلندمدت بازار، حجم انتشار سهام جدید در سال اول، اندازه شرکت، عملکرد کوتاه مدت تعدیل شده سهام جدید و نوع صنعت مورد استفاده است. همچنین در این تحقیق شواهد مبنی بر وجود دوره‌های به اصطلاح به اوراق بهادار داغ، عکس‌العمل بیش از اندازه سرمایه‌گذاران، گرایشات و علائق زودگذر و یا خوش‌بینی زیاد سرمایه‌گذاران بررسی می شود.
هدف تحقیق
هدف از انجام این تحقیق، شناسایی عوامل موثر بر عملکرد بلندمدت سهام جدید در بازار بورس تهران است تا از این طریق متناسب با شرایط بازار و سایر عوامل موثر، بازار بورس را در جهت تعیین قیمت اولیه، برنامه زمان‌بندی و حجم انتشار سهام جدید راهنمایی کنیم.
لازم به توضیح است که اگر قیمت سهام جدید عادلانه تعیین شود، یعنی قیمت متأثر از واقعیات حاکم بر بازار بوده و متناسب با سودآوری سالن‌های آتی همراه با درنظر گرفتن میزان اطمینان نسبت به سودهای فوق باشد، موجب آن خواهد شد که سرمایه‌گذاران با اطمینان بیشتری سرمایه‌های خود را به بازار بورس هدایت کنند. درغیر این صورت قمیت‌گذاری نامناسب سهام جدید می‌تواند به صورت تجربه تلخی برای سرمایه گذارانی گردد که در ابتدای راه می‌باشند و موجب دلسردی آنها نسبت به حضور فعال در بازار سهام خواهد شد و احتمالاً برنامه خصوصی‌سازی دولت را با شکست مواجه می‌سازد.
فرضیات تحقیق
فرضیه اول: عملکرد کوتاه‌مدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید بیشتر از عملکرد
کوتاه‌مدت بازار است.
فرضیه دوم: عملکرد بلندمدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید کمتر از عملکرد
بلندمدت بازار است.
فرضیه سوم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با حجم مبادله سالانه
آن منفی است.
منظور از عملکرد بلند مدت سهام جدید در این فرضیه، بازده بلندمدت کل (تعدیل نشده) و بازده
بلندمدت تعدیل شده سهام جدید است، لذا فرضیه مزبور به صورت دو فرضیه سالانه آن منفی است.
فرضیه 1-3: رابطه میان عملکرد بلندمدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید با حجم معادله سالانه
آن منفی است.
فرضیه 2-3: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با حجم معادله آن منفی است.
فرضیه چهارم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با اندازه شرکت مثبت است.
فرضیه 1-4: رابطه میان عملکرد بلندمدت کل(تعدیل نشده) سهام جدید با اندازه شرکت مثبت است.
فرضیه 2-4: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با اندازه شرکت مثبت است.
فرضیه پنجم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید منفی است. فرضیه فوق نیز به صورت دو فرضیه زیر بررسی شده است.
فرضیه 1-5: رابطه میان عملکرد بلندمدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید منفی است.
فرضیه 2-5: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید منفی است.
قلمرو تحقیق
در این تحقیق شرکتهایی که سهام آنها از ابتدای سال 1369 تا انتهای سال 1374 برای اولین بار در بازار بورس تهران مورد معامله قرار گرفته‌اند جامعه آماری ما را تشکیل می‌دهند. در ضمن با توجه به اینکه بازده بلندمدت سهام جدید تا سه سال پس از معامله در بورس بررسی می‌شود برای همین داده‌های آماری موردنیاز ما، محدوده زمانی سالهای 1377 تا 1369 را دربر می‌گیرد.
فصل دوم
بررسی پیشینه تحقیق
صدها شرکت با انتشار سهام برای اولین بار وارد بازار بورس می‌شوند. معمولاً این شرکتها آنقدر سریع رشد می‌کنند که منابع رایج وجوه (مانند: وام‌های بانکی، سود انباشته و سرمایه مالکان) اغلب برای تامین مالی توسعه‌شان، کافی نیست.
از آنجا که تأمین مالی یک مرحله بسیار مهم در رشد شرکتها به شمار می‌آید برای آنها مهم است که قیمت سهامشان، ارزش واقعی دارایی‌ها و فرصت‌های رشدشان را نشان دهد. بویژه اگر سهام شرکت خیلی ارزان فروخته شود آنها سرمایه کمتری از آنچه انتظار دارند، بدست می‌آورند. به عبارت دیگر سهامشان
«زیر قیمت» به فروش می‌رسد.
شواهد زیادی در دست است که نشان می‌دهد «عرضه اولیه سهام جدید» به طور متوسط زیر قیمت است. یعنی قیمت سهام شرکتها وقتی برای اولین بار به مردم عرضه می‌شود زیر قیمت است. یعنی قیمت سهام شرکتها وقتی برای اولین بار به مردم عرضه می شود به طور متوسط کمتر از قیمت‌هایی است که سرمایه گذاران خواهان خرید آنها در هنگام شروع معامله در بازار ثانویه هستند، یا به اصطلاح مؤسسات تأمین سرمایه، به نظر می‌رسد شرکتها در زمان عرضه یک سهام جدید، «پول زیادی روی میز» باقی می‌گذارند.
شرکتهایی که سهامشان عرضه عمومی می‌شوند با دلیل پدیده «عدم تقارن اطلاعاتی» بین عرضه‌کنندگان سهام جدید (سهامداران فعلی شرکت)، مؤسسات تأمین سرمایه و سرمایه‌گذاران بیرونی با مشکلات زیادی مواجه می‌شوند. همچنین شواهد حاکی از این است که سه پدیده غیرعادی در سهام جدید وجود دارد که عبارت است از:
عرضه اولیه زیر قیمت (بازده کوتاه مدت بیشتر از بازار)
بازده بلندمدت کمتر از بازار که به الگوی بازده‌های کمتر سهام جدید نسبت به سایر شرکتها (بازار) در سالن‌های بعد ار عرضه عمومی اشاره دارد.
وجود دوره‌هایی هم در حجم معاملات و هم در میانگین بازده‌های اولیه سهام جدید.
نظریات مطرح شده درباره بازده کوتاه‌مدت و بازده بلندمدت سهام جدید
تئوری‌های گوناکونی که روی ابعاد مختلف روابط بین سرمایه‌گذاران، انتشاردهندگان سهام جدید و مؤسسات تأمین سرمایه تمرکز کرده‌اند دلایلی را برای وجود پدیده‌های غیرعادی در عملکرد کوتاه‌مدت و بلندمدت سهام جدید ارائه کرده‌اند. در ضمن هرچند این تئوریها مانعه الجمع نیستند اما یک تئوری ممکن است برای بعضی از سهام جدید نسبت به سایر سهام جدید مهمتر و قابل توجیه‌تر باشد. بنابراین در حالیکه هیچ مدلی نمی‌تواند تعریف جامعی از این پدیده‌های غیرعادی تجربی را فراهم کند اما مجموعه‌ای از این تئوریها برای خیلی از الگوهای مشاهده شده در بازده کوتاه‌مدت و بلندمدت سهام جدید جوابگو هستند.
به طور کلی در مورد بازده کوتاه‌مدت سهام جدید فرضیات بیشتری (در مقایسه با بازده بلندمدت
سهام جدید) مطرح گردیده است. به علاوه بعضی از فرضیات سعی در توضیح توأم بازده کوتاه‌مدت و
بلندمدت سهام جدید دارند و این دو را با یکدیگر مرتبط می‌دانند.
فرضیات و نظریات مطرح شده راجع به بازده سهام جدید به این شرح می‌باشند:
فرضیه ریسک‌گریزی تضمین کننده فروش اوراق بهادار
یک توضیح مشهور برای عرضه زیرقیمت سهام جدید مبتنی بر ریسک‌گریزی تضمین‌کننده فروش اوراق بهادار است. یعنی مؤسسه تأمین سرمایه معمولاً سهام جدید را به منظور کم‌کردن ریسک‌ها و
هزینه‌هایش، زیرقیمت می‌فروشد. به عبارت دیگر، عرضه زیرقیمت به عنوان یک شیوه کاهش احتمال انتشار نامؤفق یک سهم و زیان‌های ناشی از آن، عمل می‌کنند. اگرچه این توضیح ممکن است جذابیت ظاهری داشته باشد اما راضی کننده نیست، زیرا مشخص نمی‌کند که چرا انتشاردهندگان سهام به مؤسسات تأمین سرمایه برای تعدیل کمیسیونهای تضمین فروش اوراق بهادار به منظور جبران ریسکهای عرضه سهام، فشار نمی‌آورند. علاوه بر آن مؤسسات تأمین سرمایه اطلاعات خوبی درباره تقاضای بالقوه یک سهام جدید به دست می‌آورند و برای مؤسسات تأمین سرمایه یک کار غیرعادی نیست که اطلاعاتی از علاقه سرمایه‌گذاران بالقوه‌ای که قدرت خرید آنها را بیشتر از کل مبلغ عرضه سهام است، بدست آورند.
مهمتر از آن اگر تمایل مؤسسات تأمین سرمایه به کاهش ریسک‌شان، انگیزه اصلی برای عرضه زیرقیمت سهام جدید باشد، در آن صورت انتظار می‌رود که فقط سهام جدید بر مبنای قرارداد تضمین فروش زیر قیمت عرضه شود و سهام جدید توزیع بر مبنای قراداد عرضه با شرط نهایت کوشش بایستی بدون تخفیف عرضه شوند، زیرا ریسکهای مؤسسات تأمین سرمایه برمبنای قرارداد عرضه با شرط نهایت کوشش حداقل است. شواهد تجربی تهیه شده به وسیله ریتر (1984) و چالک و پبوی (1987) عکس این مطلب را نشان می‌دهد. برطبق این شواهد اگر سهام جدیدی طبق قرارداد عرضه با شرط نهایت کوشش منتشر شده بود به مقدار زیادی، بیشتر از سهام جدیدی که با قرارداد تضمین فروش عرضه شده، زیرقیمت بوده است. این نتیجه با فرضیه ریسک‌گریزی تضمین‌کننده فروش اوراق بهادار ناسازگار است.
فرضیه بیمه ضمنی در مقابل مسئولیت‌های قانونی
دومین دلیل اینکه تضمین‌کنندگان فروش اوراق بهادار، سهام جدید را زیر قیمت می‌فروشند ترس آنها از مشکلات قانونی بالقوه ناشی از انتشار سهام جدید به قیمت گران است. تضمین‌کنندگان فروش سهام جدید همانند اعضای هیات مدیره لازم است که صحت اطلاعات آگهی پذیره نویسی را
«مورد رسیدگی دقیق» قرار دهند. از زمان تصویب قانون اوراق بهادار سال 1933.1934 در آمریکا، هم پذیره‌نویسان و هم اعضای هیات مدیره می‌توانند به طور قانونی مشمول مقررات کمیسیون
بورس اوراق بهادار درباره صحت این اطلاعات شوند.
سرمایه‌گذارانی که سهام تازه انتشار را به قیمت خیلی گران خریده‌اند. ممکن است علیه
تضمین‌کنندگان فروش سهام جدید با اعضای هیات مدیره شرکت به خاطر انتشار اطلاعات گمراه کننده یا ناقض در آگهی پذیره‌نویسی اقامه دعوی کنند. سرمایه گذاران می‌توانند اظهار کنند که آنها در تشخیص سهام خوب از بد، گمراه شده‌اند.
یک پذیره‌نویس ریسک‌گریز برای اجتناب از اثرات منفی قانونی و همچنین هیاهوی نامطلوب و از
دست‌دادن شهرت و اعتبارش، ممکن است سعی کنند که سرمایه‌گذاران را به وسیله عرضه زیرقیمت دائمی سهام جدید خوشحال کند. برای همین، بعضی از محققان مانند تینیک معتقدند تنبیهات قانونی برای اشتباهات در رسیدگی دقیق موجب ایجاد انگیزه در مؤسسات تأمین سرمایه می‌شود تا سهام جدید را زیر قیمت عرضه نمایند.
فصل سوم
روش تحقیق و آزمون فرضیات
فرضیه اول: عملکرد کوتاه‌مدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید بیشتر از عملکرد کوتاه‌مدت
بازار است.
فرضیه دوم: عملکرد بلندمدت (تعدیل نشده) سهام جدید کمتر از عملکرد کوتاه‌مدت بازار است.
فرضیه سوم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با حجم معادله سالانه آن منفی است.
منظور از عملکرد بلندمدت سهام جدید در این فرضیه بازده بلندمدت کل (تعدیل نشده) و بازده
بلندمدت تعدیل شده سهام جدید است. لذا فرضیه مزبور به صورت دو فرضیه زیر ارائه گردیده است:
فرضیه 1-3: رابطه میان عملکرد بلندمدت (تعدیل نشده) سهام جدید با حجم با معادله
سالانه آن است.
فرضیه 2-3: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با حجم معادله سالانه آن
منفی است.
فرضیه چهارم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با اندازه شرکت، مثبت است. فرضیه مزبور به صورت دو فرضیه زیر مورد بررسی قرار می‌گیرد:
فرضیه 1-4: رابطه میان عملکرد بلندمدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید با اندازه
شرکت مثبت است.
فرضیه 2-4: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با اندازه شرکت، مثبت است.
فرضیه پنجم: رابطه میان عملکرد بلندمدت سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید منفی است. فرضیه فوق نیز به صورت دو فرضیه زیر بررسی شده است:
فرضیه 1-5: رابطه میان عملکرد بلندمدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید، منفی است.
فرضیه 2-5: رابطه میان عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید با عملکرد کوتاه‌مدت تعدیل شده سهام جدید، منفی است.
تعاریف، مفاهیم و اصطلاحات مورد استفاده
تعاریف، مفاهیم و اصطلاحات فرضیات این تحقیق به شرح زیر است:
سهام جدید:
در این تحقیق «سهام جدید» فقط به سهامی اطلاق می‌گردد که برای اولین‌بار به بازار عرضه می‌شوند و پیش از این، سهام این شرکتها در بازار بورس وجود نداشته است.
بازده سهام:
در این تحقیق منظور از بازده سهام جدید، فقط بازده حاصل از تغییر قیمت سهام است و سود سهام پرداختی را دربر نمی‌گیرد.
بازده تعدیل شده سهام جدید(بازده غیرعادی سهام جدید):
در این تحقیق منظور از بازده تعدیل شده سهام جدید، اضافه بازده یا کسر بازده سهام جدید نسبت به بازده شاخص بورس طی مدت موردنظر است.
دوره کوتاه‌مدت:
منظور از دوره کوتاه‌مدت، دوره‌ای است که از آغاز معامله سهام جدید در بورس تهران تا پایان آخرین روز از دومین ماه معامله در بورس را دربر می‌گیرد.
دوره بلندمدت:
دوره بلندمدت در این تحقیق از پایان دوره کوتاه‌مدت آغاز می‌گردد (ابتدای ماه سوم
معامله در بورس) و تا پایان ماه سی و ششم معامله سهام جدید در بورس تهران را دربر می‌گیرد.
عملکرد بلندمدت بازار:
عملکرد بلندمدت بازار، بازده بازار را در یک دوره زمانی 34 ماهه (قرینه با دوره معاملاتی سهام جدید) نشان می‌دهد.
عملکرد کوتاه‌مدت بازار:
عملکرد کوتاه‌مدت بازار، بازده بازار را در یک دوره زمانی 2 ماهه (قرینه با دوره معاملاتی سهام جدید) نشان می‌دهد.
عملکرد بلندمدت (تعدیل نشده) سهام جدید:
عملکرد بلندمدت کل سهام جدید بازده سهام جدید را در یک دوره زمانی 34 ماهه
( پس از دو ماه اول معامله)، نشان می‌دهد.
عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید:
عملکرد بلندمدت تعدیل شده سهام جدید، بازده تعدیل شده سهام جدید نسبت به بازده بازار در یک دوره 34 ماهه (پس از دو ماه اول معامله)، نشان می‌دهد.
عملکرد کوتاه مدت کل (تعدیل نشده) سهام جدید: